媒体:阿里改革已无退路 背后真相实在让人惊愕

宣布拆分之前，阿里已经表现出落后于大盘的迹象，在宣布组织架构调整之后，股价旋即上涨，其后大多数时间内阿里股价表现都是领先于大盘的，市场对阿里的变化是给予充分认可的。

不过又如图中所示，财报发布后阿里股价的暴跌使其又大幅跑输大盘，这再次说明一些消息严重扰乱了市场的正常节奏，打乱了宣布拆分后的良好局面。

因此，当前对于阿里分析就进入了分歧显现的状态，且各方各执一词谁也难说服对方。

有利一面：

前文已经提及的经营独立性强化，业务负责人开始拥有与责任相匹配的资源调配能力，这在近期已经被过多讨论，我们不再赘述。

业务独立拆分，向各自的董事会负责之后，其决策机制越来越市场化和 " 以利益驱动 "。在短短一个月内，淘宝和微信广告打通，盒马入驻京东，这些令人大跌眼镜的行为都发生在了阿里，毕竟过去互联网企业各自构建生态，彼此互不相让，业务部门或主动或被动卷入大佬间的斗法(甚至于一些业务的发起就出于竞争目的)。

当非理性行为越来越多，非市场化的思想禁锢也越来越多，对于一个已经告别增长红利，越发内卷化的行业就会显出越来越多的弊端，行业整体效率会因为 " 意识形态 " 的束缚而受到制约。

显然，在阿里组织架构调整之后，各子业务思想中的墙也被随之拆去，这也有利于重新激活创新，而这又是企业能够二次崛起的必要条件。

在充分授权加之拆掉意识形态的 " 墙 " 之后，一些业务也确实得到了非常好的展示，如高度本地化经营的国际化业务，此前一直不温不火(集团多次更换业务负责人 ) ，近期却显出了完全不同的发展轨迹(托管模式的 Choice 成为速卖通的重要增长点 ) ，近几个季度阿里国际化业务迎来高速增长期(2023 年 Q3 同比增长 53%)，又如淘天集团在不用承担整个集团的 " 导流 " 工作后，也可谓是甩掉包袱一身轻松。

从诸多迹象去看，阿里的部分业务确实已经告别了最低谷，正在向好的一方面改进，这是组织结构调整后企业经营细节的具体投射，是值得赞许的。

争议一面：

在本季度财报中，阿里云停止全面独立堪属爆炸性消息。彼时当阿里宣布其所持有阿里云股份将通过股息发放形式放弃时，市场间一度十分亢奋：

1)云业务看来是距离 IPO 不远了，否则就不具备阿里股息分红放弃股份的条件;

2)阿里集团全面退出阿里云，旋即传出有运营商要进入，这等于阿里云未来拿政务云订单的身份问题;

3)ChatGPT 加速了中国 AIGC 行业的发展速度，同时这也是一个非常烧算力的领域，这也预示着阿里云会扩大融资规模，以提高最终胜算的概率。

这一切推测都随着新消息的更新而结束，于是上述乐观分析立即发生 180 度转弯，市场情绪一度十分低沉。

阿里方面给出的理由为 : 美国扩大出口管制，进一步限制向中国出口先进计算芯片和半导体设备，阿里云有必要在集团的庇护之下，以提高经营的稳定性。

近几年也一直有媒体讨论 AWS 何时从亚马逊中拆分的话题，投资者也乐见拆分之后可以在 AWS 的股票中大赚一笔，但这一切就是没发生。

信息周刊(INFORMATION WEEK)在一年前也对此有过评论，其认为之所以尚未拆分在于：云计算仍然是一个高投入和高创新并存的行业，一旦拆分，母公司就不再对其投入，AWS 很可能会失去创新能力最终失去市场。

当外部环境变化莫测之时，阿里重新要在 " 保投资者利益 " 和 " 保持续经营 " 中进行平衡和取舍，由于涉及利益的再平衡，短期内市场分歧被迅速放大(此外亦有节奏改变之快，令市场猝不及防的因素)。

这可能也预示着阿里未来改革道路的不平坦，会面对一个个选择题，而市场的情绪也将会在这一个个选择题中跌宕起伏。

阿里要优化 ROIC

在分析师电话会议上，我们最在意的当属 " 阿里的 ROIC 要重回双位数 "，毕竟我们已经习惯了谈论增长，利润，MAU，DAU，有朋友甚至都不知道 ROIC 的存在。

ROIC 顾名思义为资本回报率，是指投出或使用资金与相关回报(回报通常表现为获取的利息或分得利润)之比例(ROIC= ( 息前税后经营利润 ) /IC ( 投入资本 ) = ( 息前税后经营利润 ) /(有息负债+股东权益-超额现金-非经营性资产)。其中所投入资本包括债务和权益类融资两大类，其所对应的指标乃是 WACC(加权平均资本成本)。

我们也整理了阿里的 ROIC 表现情况，见下图

ROIC 是一个衡量经营与资本结构比例是否良好的重要指标，近年来阿里 ROIC 指标整体上是处于下行通道，只是在 2021 财年之后数值才跌破双位数大关，其主要原因为：

其一，尽管阿里竞争对手不断，但其整体上仍然满足了高利润，高现金流的特点，国内电商业务迄今仍为企业贡献着可观的利润，这些利润最终都变成了 " 股东权益 "，股东权益累计速度超过了经营利润改善力度也就摊薄了 ROIC 的表现;

其二，成功赴美 IPO 之后，阿里业务迎来了一轮扩张，最终形成了当前 "6+N" 业务布局，与此同时也就发生了：

1)众多创新业务多处于亏损期，吃掉了大量利润，进一步摊薄 ROIC;

2 ) 购买业务又形成了大量资产，最终体现在 " 股东权益 " 会计科目的进一步膨胀，ROIC 亦会随之被稀释。

总之，我们不能将阿里 ROIC 的下降简单归因于 2021 财年之后宏观经济的特殊周期，相反这恰是企业经营效率下降，资本结构缺乏系统性优化所导致的。

那么为何要在此时提出优化 ROIC 呢?

根据 valueinvesting.io 测算，阿里的 WACC 在 10%-13% 之间，如前文所言，WACC 乃是衡量资本使用成本的主要指标，也就是说，以当前 ROIC 来看，阿里的资本收益率已经低于成本，到了必须正视现状的时候。

除了提高企业经营质量，改善利润，企业在优化 ROIC 方面还有何手段呢?

其一，要考虑发放股息或者回购的形式来优化 " 固定权益 ";

2023 年 Q3，阿里回购共消耗 17 亿美元，此次回购计划尚有 146 亿美元(有效期至 2025 年 3 月)，在当期财报中阿里也宣布进行 25 亿美元的年度股息计划，这也是其首次对投资者发放股息。

在自由现金流仍然非常丰厚的背景下(2023 年 Q3 阿里自由现金流高达 452 亿元)，若要快速改善 ROIC 就要控制股东权益科目的快速膨胀，将资金回馈给市场，应该是必选手段;

其二，企业应该审慎投资，改善经营质量;

如前文所言，在阿里业务扩张过程中，一些不当低效投资很大程度上拉动了 ROIC 的表现，可以设想在优化 ROIC 成为管理层管理重心的背景下，阿里不可能再回到昔日那般资本并购的热潮中的。

当然这并非意味着企业不再扩张，而是不再进行低效投资，从市场收益角度去考虑，与其将资金投向可投可不投的项目，倒不如老老实实给投资者发股息，市场最终也会发现其价值。

虽然管理层对 ROIC 的重视鲜有人提及，但在我们看来，这可能是企业此后一系列行为的 " 总纲 "，贯穿资本结构，经营管理，投资行为，股息政策等动作，后续极有可能还会有令我们惊讶的种种改革。

阿里已经进入无路可退的 " 改革深水期 "，在改革过程中可能会伴随着曲折，矛盾，甚至短期会出现倒退，企业也只能前进，因为已经没有后退余地。