媒体:阿里改革已无退路 背后真相实在让人惊愕
2023-11-21 07:38:09宣布拆分之前,阿里已经表现出落后于大盘的迹象,在宣布组织架构调整之后,股价旋即上涨,其后大多数时间内阿里股价表现都是领先于大盘的,市场对阿里的变化是给予充分认可的。
不过又如图中所示,财报发布后阿里股价的暴跌使其又大幅跑输大盘,这再次说明一些消息严重扰乱了市场的正常节奏,打乱了宣布拆分后的良好局面。
因此,当前对于阿里分析就进入了分歧显现的状态,且各方各执一词谁也难说服对方。
有利一面:
前文已经提及的经营独立性强化,业务负责人开始拥有与责任相匹配的资源调配能力,这在近期已经被过多讨论,我们不再赘述。
业务独立拆分,向各自的董事会负责之后,其决策机制越来越市场化和 " 以利益驱动 "。在短短一个月内,淘宝和微信广告打通,盒马入驻京东,这些令人大跌眼镜的行为都发生在了阿里,毕竟过去互联网企业各自构建生态,彼此互不相让,业务部门或主动或被动卷入大佬间的斗法(甚至于一些业务的发起就出于竞争目的)。
当非理性行为越来越多,非市场化的思想禁锢也越来越多,对于一个已经告别增长红利,越发内卷化的行业就会显出越来越多的弊端,行业整体效率会因为 " 意识形态 " 的束缚而受到制约。
显然,在阿里组织架构调整之后,各子业务思想中的墙也被随之拆去,这也有利于重新激活创新,而这又是企业能够二次崛起的必要条件。
在充分授权加之拆掉意识形态的 " 墙 " 之后,一些业务也确实得到了非常好的展示,如高度本地化经营的国际化业务,此前一直不温不火(集团多次更换业务负责人 ) ,近期却显出了完全不同的发展轨迹(托管模式的 Choice 成为速卖通的重要增长点 ) ,近几个季度阿里国际化业务迎来高速增长期(2023 年 Q3 同比增长 53%),又如淘天集团在不用承担整个集团的 " 导流 " 工作后,也可谓是甩掉包袱一身轻松。
从诸多迹象去看,阿里的部分业务确实已经告别了最低谷,正在向好的一方面改进,这是组织结构调整后企业经营细节的具体投射,是值得赞许的。
争议一面:
在本季度财报中,阿里云停止全面独立堪属爆炸性消息。彼时当阿里宣布其所持有阿里云股份将通过股息发放形式放弃时,市场间一度十分亢奋:
1)云业务看来是距离 IPO 不远了,否则就不具备阿里股息分红放弃股份的条件;
2)阿里集团全面退出阿里云,旋即传出有运营商要进入,这等于阿里云未来拿政务云订单的身份问题;
3)ChatGPT 加速了中国 AIGC 行业的发展速度,同时这也是一个非常烧算力的领域,这也预示着阿里云会扩大融资规模,以提高最终胜算的概率。
这一切推测都随着新消息的更新而结束,于是上述乐观分析立即发生 180 度转弯,市场情绪一度十分低沉。
阿里方面给出的理由为 : 美国扩大出口管制,进一步限制向中国出口先进计算芯片和半导体设备,阿里云有必要在集团的庇护之下,以提高经营的稳定性。
近几年也一直有媒体讨论 AWS 何时从亚马逊中拆分的话题,投资者也乐见拆分之后可以在 AWS 的股票中大赚一笔,但这一切就是没发生。
信息周刊(INFORMATION WEEK)在一年前也对此有过评论,其认为之所以尚未拆分在于:云计算仍然是一个高投入和高创新并存的行业,一旦拆分,母公司就不再对其投入,AWS 很可能会失去创新能力最终失去市场。
当外部环境变化莫测之时,阿里重新要在 " 保投资者利益 " 和 " 保持续经营 " 中进行平衡和取舍,由于涉及利益的再平衡,短期内市场分歧被迅速放大(此外亦有节奏改变之快,令市场猝不及防的因素)。
这可能也预示着阿里未来改革道路的不平坦,会面对一个个选择题,而市场的情绪也将会在这一个个选择题中跌宕起伏。
阿里要优化 ROIC
在分析师电话会议上,我们最在意的当属 " 阿里的 ROIC 要重回双位数 ",毕竟我们已经习惯了谈论增长,利润,MAU,DAU,有朋友甚至都不知道 ROIC 的存在。
ROIC 顾名思义为资本回报率,是指投出或使用资金与相关回报(回报通常表现为获取的利息或分得利润)之比例(ROIC= ( 息前税后经营利润 ) /IC ( 投入资本 ) = ( 息前税后经营利润 ) /(有息负债+股东权益-超额现金-非经营性资产)。其中所投入资本包括债务和权益类融资两大类,其所对应的指标乃是 WACC(加权平均资本成本)。
我们也整理了阿里的 ROIC 表现情况,见下图
ROIC 是一个衡量经营与资本结构比例是否良好的重要指标,近年来阿里 ROIC 指标整体上是处于下行通道,只是在 2021 财年之后数值才跌破双位数大关,其主要原因为:
其一,尽管阿里竞争对手不断,但其整体上仍然满足了高利润,高现金流的特点,国内电商业务迄今仍为企业贡献着可观的利润,这些利润最终都变成了 " 股东权益 ",股东权益累计速度超过了经营利润改善力度也就摊薄了 ROIC 的表现;
其二,成功赴美 IPO 之后,阿里业务迎来了一轮扩张,最终形成了当前 "6+N" 业务布局,与此同时也就发生了:
1)众多创新业务多处于亏损期,吃掉了大量利润,进一步摊薄 ROIC;
2 ) 购买业务又形成了大量资产,最终体现在 " 股东权益 " 会计科目的进一步膨胀,ROIC 亦会随之被稀释。
总之,我们不能将阿里 ROIC 的下降简单归因于 2021 财年之后宏观经济的特殊周期,相反这恰是企业经营效率下降,资本结构缺乏系统性优化所导致的。
那么为何要在此时提出优化 ROIC 呢?
根据 valueinvesting.io 测算,阿里的 WACC 在 10%-13% 之间,如前文所言,WACC 乃是衡量资本使用成本的主要指标,也就是说,以当前 ROIC 来看,阿里的资本收益率已经低于成本,到了必须正视现状的时候。
除了提高企业经营质量,改善利润,企业在优化 ROIC 方面还有何手段呢?
其一,要考虑发放股息或者回购的形式来优化 " 固定权益 ";
2023 年 Q3,阿里回购共消耗 17 亿美元,此次回购计划尚有 146 亿美元(有效期至 2025 年 3 月),在当期财报中阿里也宣布进行 25 亿美元的年度股息计划,这也是其首次对投资者发放股息。
在自由现金流仍然非常丰厚的背景下(2023 年 Q3 阿里自由现金流高达 452 亿元),若要快速改善 ROIC 就要控制股东权益科目的快速膨胀,将资金回馈给市场,应该是必选手段;
其二,企业应该审慎投资,改善经营质量;
如前文所言,在阿里业务扩张过程中,一些不当低效投资很大程度上拉动了 ROIC 的表现,可以设想在优化 ROIC 成为管理层管理重心的背景下,阿里不可能再回到昔日那般资本并购的热潮中的。
当然这并非意味着企业不再扩张,而是不再进行低效投资,从市场收益角度去考虑,与其将资金投向可投可不投的项目,倒不如老老实实给投资者发股息,市场最终也会发现其价值。
虽然管理层对 ROIC 的重视鲜有人提及,但在我们看来,这可能是企业此后一系列行为的 " 总纲 ",贯穿资本结构,经营管理,投资行为,股息政策等动作,后续极有可能还会有令我们惊讶的种种改革。
阿里已经进入无路可退的 " 改革深水期 ",在改革过程中可能会伴随着曲折,矛盾,甚至短期会出现倒退,企业也只能前进,因为已经没有后退余地。